来源：《中国外汇》

作者 | 程实 工银国际首席经济学家

吴小萌 中央财经大学中国经济与管理研究院

要点

新兴市场经济体央行在可预见的未来仍将以增持黄金为主，但幅度将从2022年的超高水平向正常趋势回归。此举将降低国际金融体系对于美元的依赖度，有利于加速全球货币格局的变革。

2022年以来，在地缘政治风险和全球经济滞胀的驱动下，以新兴市场经济体为主的央行大幅增加黄金储备。下文就本轮央行增持黄金的背景、特点进行分析，并就未来发展趋势和影响作出预测。

全球央行近期增持黄金储备的背景

在当前复杂的国际政治经济背景之下，本轮全球央行大幅增持黄金是长期、中期、短期因素叠加的结果，并且兼具主动配置和被动调整的双重驱动因素。

从长期背景来看，当前国际货币体系的不稳定性和新兴市场经济体外汇储备的增长为央行增持黄金提供了动力。一方面，部分主要央行特别是新兴市场经济体央行一直在寻求外汇储备的去美元化，降低对美元的过度依赖。在当前国际货币体系下，美元作为美国全球消费以及债务的支付手段，是其攫取新兴市场经济体发展成果的主要工具之一。同时，以单一美元为主的国际货币体系也潜藏着巨大风险，特别是在新兴市场经济体普遍加入上一轮全球化发展后，美国国内危机通过美元传导至全球，对全球金融稳定造成了巨大冲击。在几次全球性的金融危机之后，多数主要新兴市场经济体开始主动寻求储备多元化。另一方面，随着新兴市场经济体的发展，其外汇储备规模整体处于上升趋势之中，在上述储备多元化的需求驱动下，黄金成为增量储备的主要配置方向之一。例如，俄罗斯央行在过去十余年中一直在买入黄金，印度央行过去五年也在持续买进。

从中期背景来看，黄金的保值、避险属性受到全球央行青睐。一方面，全球滞胀格局的固化，使黄金的保值属性备受关注。黄金在人类历史中相当长的时间内被广泛作为一般等价物，其供给稳定的特点是重要原因之一。例如在过去十余年中，全球黄金年供应量基本保持在4600吨上下，年度波动不超过300吨；年供应量占地表黄金总量的比例也仅在2%左右，并且基本不存在人为操纵短期内大幅增产的可能性。而自1974年至2022年，美国基础货币供应年均增速达到10%左右。相比之下，黄金在保值方面优势突出。当前全球低增长局面短期难以扭转，供给冲击带来的通胀又在逆全球化加深的影响下居高不下，中期内滞涨格局开始逐渐固化。在风险资产的潜在回报整体下降的反衬下，黄金尽管不直接生息，但其保值属性所带来的相对回报得以显现。另一方面，地缘政治风险的上升，使得黄金的避险属性凸显。黄金在工业生产中应用较为有限，和经济的波动相关性不大；此外，黄金又同任何一种货币所计量的底层资产均没有明显关联。因此，当地缘政治冲突爆发时，无论其造成的影响是局部的还是全球的，基本都不影响黄金的避险属性，这使其较其他避险资产如日元、瑞士法郎等更为可靠。基于以上两方面原因，中期内国际政治经济的演变趋势形成了央行主动增持黄金的主要动力。

从短期背景来看，过去一年全球市场的剧烈波动，也迫使央行增加黄金配置以应对风险。一方面，美联储激进加息导致全球央行美债头寸恶化，黄金成为主要替代资产。2022年3月，美国开始了自2018年以来的首次加息，并迅速将单次加息幅度升至75个基点，在短短11个月内快速加息450个基点，史上罕见。美国国债收益率随之迅速提高，1年期国债收益率从接近0%提升至5%，美债价格则相应大幅下跌。而新兴市场经济体央行普遍大量持有美债，为避免资产负债表恶化，纷纷快速降低美债持仓。但由于全球加息的普遍性，转持其他发达经济体国债存在同样的风险，且币值还不如美元坚挺；新兴市场国债又存在汇率风险较高及市场深度不足的问题。因此黄金成为该阶段央行抛出美债后为数不多的替代资产之一。另一方面，2022年国际资本市场风险偏好大幅下降，新兴市场与发达市场利差收窄甚至倒挂的情况也使得全球流动性向发达市场回流，这也迫使新兴市场经济体增持黄金以应对本币贬值的巨大压力。

全球央行近期增持黄金储备的特点

近年来，由于地缘政治的不确定性和逆全球化趋势，全球央行黄金储备数量总体呈现上升趋势。根据世界黄金协会的数据，2022年全球央行年度购金需求达到1136吨，比2021年的450吨增长152%，创下1950年以来新高。其中，四季度央行的净购买量为417吨，推动了年度总增持量的大幅增加（见附图）。

历年全球央行黄金储备总规模净变动情况（单位：吨）

数据来源：世界黄金协会

从地区分布看，购金需求主要来自新兴市场经济体央行，包括中国、土耳其、印度等。中国自2002年至2019年期间累计购买了1448吨黄金。2022年中国恢复购买，11月和12月，中国人民银行宣布总购买黄金量达到62吨，黄金储备总量首次超过2000吨。土耳其央行报告2022年黄金储备增加了148吨，达到542吨。印度虽然在2022年继续购买黄金，但增量下降至33吨，较2021年的77吨购买量减少了57%，这主要由于该国在外汇市场支持卢比的动作使外汇储备下降了700亿美元，对黄金购买形成了影响。截至2022年末，印度黄金储备为787吨。

其他新兴市场经济体方面，中东国家在2022年是购买黄金的主要地区，埃及（47吨）、卡塔尔（35吨）、伊拉克（34吨）、阿拉伯联合酋长国（25吨）和阿曼（2吨）都显著增加了黄金储备。中亚地区的黄金储备也在增长，乌兹别克斯坦在年初是净卖家，但最终成为了净买方，其黄金储备增加了34吨。俄罗斯的情况则是一个特例，该国央行自2006年历年均是黄金净买方，也是过去十年国际市场最大的黄金买家，但2022年净卖出黄金3吨左右。

从结构角度看，不同国家或地区央行黄金占外汇储备的比例存在显著差异。全球59%的国家或地区黄金储备占外汇储备的比例低于10%，15%的地区比例在10%—20%，13%的地区比例在20%—50%，只有12%的国家或地区比例超过50%。特别是美国和德国，黄金占外汇储备的比例分别高达67.1%和66.5%，远高于其他国家或地区。

本轮央行增持黄金储备与历史情况的比较

全球央行黄金储备自2000年以来呈现先降后升的趋势。2000年至2009年，全球黄金储备从28960.76吨下降至25823.30吨，降幅达10.8%。2009年至2022年，全球黄金储备从低位上升至31567.69吨，升幅达22.2%。全球黄金储备变化趋势的转折点主要发生在2008年国际金融危机。2000年至2008年是全球化发展的黄金时期，发展中国家向发达国家输出商品及劳动，换成官方储备资产。在2008年之前，由于经济增长前景乐观，信用货币的流动性环境尚未泛滥，增加的供给有一部分通过动用黄金储备来进行。2008年后，全球进入低增长、低通胀、低利率时代，发达国家一边通过美元等信用货币支付给发展中国家，一边大量增发货币，引起发展中国家外汇储备贬值，导致发展中国家主动降低集中持有外汇储备的贬值风险，开始加大力度增加黄金、特别提款权等其他储备资产。

在2000年至2009年期间，黄金储备减持幅度最大的五个国家分别为瑞士、法国、荷兰、英国及西班牙，分别减持1550.08吨、571.86吨、299.37吨、278.02吨及241.86吨，合计占该阶段黄金储备减持总额的93.6%。而这一阶段，发展中国家则呈现逆势增持黄金储备。沙特及俄罗斯在这一阶段分别增持179.95吨、109.27吨。

在2009年至2022年期间，黄金储备增持幅度最大的五个国家分别为俄罗斯、中国、印度、土耳其及哈萨克斯坦，分别增持1766.66吨、1410.53吨、429.65吨、425.70吨及279.70吨，合计占该阶段黄金储备增持总额的74.1%。其余的黄金储备增持也主要来自于众多发展中国家。而这一阶段的黄金储备减持主要来自委内瑞拉、德国、利比亚及法国，分别减持195.22吨、57.44吨、27.18吨及16.02吨。

从更长的历史周期来看，全球央行黄金储备的趋势和经济的发展以及相关政策密切相关。20世纪60年代和70年代这一时期是央行黄金储备量的历史高峰。当时许多国家采取了管制经济的政策，国际货币体系也在发生变化。央行增持黄金储备，一方面是为了保证国家经济稳定，另一方面也是为了应对国际货币体系的变化。20世纪80年代至21世纪初这一时期全球经济经历了转型。许多国家开始放弃对经济的管制，采取自由市场经济的政策。同时，随着金融创新的发展，许多新的金融工具逐渐普及，这些因素导致央行黄金储备量逐渐下降。近年来，由于地缘政治风险和经济不稳定等因素，黄金储备再次受到各国央行的青睐。

全球央行黄金储备规模前十国家的历史储备量变化（单位：吨）

数据来源：世界黄金协会，各国央行

具体到中美两国黄金储备的历史变化来看，美国自1934年的黄金收购法案后不断增加黄金储备量，到20世纪60年代黄金储备量达到了20000吨左右，占全球黄金储备的近80%。之后随着美元与黄金挂钩的布雷顿森林协议瓦解，加之70年代初期经济衰退和通货膨胀的加剧，美国的财政和货币政策变得紧张，美国央行逐渐削减了其黄金储备量。自2007年以来，美国黄金储备量保持平稳，截至2022年底为8133.5吨，仍位居全球第一，占比为其总外汇储备的67.1%。中国央行自2000年以来主要进行了五轮黄金储备增持操作，反映出黄金正逐渐发展为多元化外汇储备政策下的重要投资和风险管理工具。

未来金价和央行黄金储备走势判断

在布雷顿森林体系解体后，黄金虽然被美元取代而基本退出了一般等价物的范畴，但黄金价格仍然主要受美元的流动性所主导，其金融属性超过其商品属性。2022年四季度以来，随着商品通胀的持续回落，美国消费者物价指数（CPI）及核心CPI的同比涨幅也已经形成下降趋势。美国2023年1月未季调CPI同比升6.4%，继续低于前值的6.5%，连续7个月同比增速下降；1月未季调核心CPI年率录得5.6%，创2021年12月以来最小增幅。通胀压力持续缓解导致美联储已经从加息加码阶段进入加息减码阶段，并且预计在达到加息终点之前，都将维持每次25个基点的最小加息幅度。美元指数自2022年9月底达到阶段性峰值114.16之后，已累计下跌约9%。美元指数的走弱将有利于金价的上行。

随着加息的进一步推进，美国及欧洲的衰退风险也将有所上升。在未来可预见的衰退风险之下，全球各主要央行都有可能开始考虑停止加息进程。从历史相关趋势来看，黄金价格和美联储目标利率存在趋势负相关。因此，当美元的加息周期见顶，以及之后因衰退导致开启新一轮降息周期的情况下，黄金或能开启新一轮上行趋势。除此之外，在当前全球经济增长缺乏长期动力的情况下，货币效应带来的贫富差距拉大，加之地缘政治风险提升，使得金融市场爆发风险事件的概率加大。黄金的避险属性也使其相对其他资产类别更具吸引力。

相比之下，黄金实物供需情况对金价的走势的影响并不明显。从2010年后的供需情况来看，黄金供需基本维持小幅顺差（供大于需）的情况，仅在2011至2013年间供需出现逆差，但黄金价格在该阶段整体却呈现上行。2008年后，全球再次陷入衰退的阴影始终挥之不散，全球各主要央行的刺激政策难改全球需求不足，长期低增长、低通胀的现实，使得黄金在该阶段，即使一直基本维持实物供需顺差，价格依然整体趋势向上。2022年，随着央行购买黄金需求的增加，使得黄金供需顺差大幅减小，供需基本平衡。若央行继续增加购买力度，则有可能在未来形成供小于需的逆差情况。因此，基本面供需也一定程度支持金价上行。

结合乐观的价格预期、央行的避险与分散配置双重需求、新兴市场目前较低的黄金储备比例等各方面因素来看，笔者认为新兴市场经济体央行在可预见的未来仍将以增持黄金为主，但幅度将从2022年的超高水平向正常趋势回归。欧美发达经济体方面，增持或减持黄金均不具备明确动力，预计央行储备将大体持平。

全球央行增持黄金储备的影响分析

全球央行的黄金增持潮无疑将对国际货币乃至金融体系产生深远影响，主要体现在三个方面。

第一，央行黄金储备的增加将降低国际金融体系对于美元的依赖度，有利于加速全球货币格局的变革。随着全球产能过剩、需求不足成为长期现实，通过美元流动性刺激需求的边际效应递减，但美元流动性周期所造成的全球危机的频率及深度都存在上升风险。同时，美国近年频频通过美元霸权，对伊朗、朝鲜、俄罗斯等国家实施金融制裁，也显示了美元本位制的不公正性。整体来看，以单一美元为主的国际货币格局弊端愈发凸显，新兴市场经济体参与单一美元体系的风险收益明显下降。尽管目前尚无一种单一货币能够取代美元的霸权地位，但新兴市场经济体不约而同以超主权的黄金代替美元，实质上无异于对美元本位制投下不信任票。这一趋势的持续演进，将加速全球货币格局的变革，推动形成更为稳定、公平、可持续的货币制度。

第二，央行黄金储备的增加将有利于新兴市场经济体提升货币信用，并提高货币政策独立性。促进全球货币体系的变革，需要新兴经济体自身具有更大话语权，能够参与到体系变革、规则制定的过程中去。这其中也包括对新兴市场货币提高国际信用、增进币值稳定及可自由兑换性的客观要求。而有着更多黄金储备背书的货币则能够显著提高货币信用，降低大幅贬值风险，有效应对输入型通胀风险，从而在一定程度上提高新兴市场经济体货币政策的独立性。

第三，央行黄金储备的增加有助于为央行数字货币提供信用背书，从而有利于数字货币的发展。目前，包括中国在内的众多央行均在大力发展数字货币，以期在新技术驱动下的国际金融体系演化中占得先机。尽管央行数字货币具有发行管理成本低、透明度高、供给稳定强的优势，并且也有望解决一直困扰数字货币发展的流动性和监管盲区问题，但由于其技术上的壁垒性和发行主体的主权性，在发展初期客观上需要有超主权的价值储藏与度量工具进行背书，以降低其在国际市场推广的难度。央行黄金储备的增加，恰恰可以为其数字货币的发行提供潜在的信用加持。近年来，黄金与数字货币阶段性的价格相关已经在一定程度上体现出二者的兼容性，放眼未来，央行黄金和数字货币的融合极具想象空间，或将为数字货币的发展提供关键助力。