9月13日将公布美国8月CPI，中金大类资产通胀分项模型预测名义与核心CPI环比增速都较上月数值明显上行，甚至存在一定高于市场预期的风险。

图表：美国核心通胀环比增速拆分及预测

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国名义通胀环比增速拆分及预测

资料来源：Haver，中金公司研究部

模型预测核心CPI环比增速0.25%（一致预期0.2%，前值0.16%），名义CPI环比增速0.66%（一致预期0.6%，前值0.17%）。模型预测结果对应核心CPI从4.7%小幅下降至4.3%，但名义CPI同比冲高至3.7%（一致预期3.6%，前值3.2%），这意味着名义通胀同比增速将从6月份低点2.97%大幅反弹近70bp。

图表：美国CPI同比增速走势及预测

资料来源：Haver，中金公司研究部

8月通胀上行主要受三方面因素驱动：

1）布伦特原油从75美元/桶附近大幅上涨至90美元/桶，油价上涨推升能源通胀。

2）飞机票价格变化高于季节性，导致交通服务通胀上涨。

3）6月-7月通胀偏低受“残余季节性”（Residual Seasonality）影响，这种统计方法导致的压降效果可能在9月减弱甚至逆转。

图表：季调因子调整可能推高美国8月通胀环比增速

资料来源：Haver，中金公司研究部

如果上述预测兑现，可能放大市场对于通胀“二次冲顶”的担忧。叠加9月19-20日美联储议息会议的政策不确定性，投资者可能在短期更加担心滞胀与美联储紧缩，或导致美债、黄金、商品和海外股票震荡调整，美元维持强势。因此我们提示在CPI数据落地之前注意控制风险，数据落地之后美债黄金的上涨机会更明朗。

中期经济放缓或为通胀改善打开新的空间，我们对通胀前景保持乐观

6-7月美国核心通胀环比中枢从上半年的0.4%附近大幅回落至0.2%以下，且结构上呈现出全面降温，不仅商品、住房、医疗、交通服务通胀分项持续改善，此前市场认为具有韧性的其它核心服务通胀（从核心服务通胀中剔除房租、医疗、交通）也有明显降温。

往前看，中期（未来1-3个季度）维度，我们仍然对海外通胀继续改善保持乐观：美国居民超额储蓄可能已经接近耗尽，9月学生贷款利息支付重启也将加速居民储蓄消耗。

图表：美国家庭超额储蓄最高超过2万亿美元…

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：…但可能已经接近耗尽

资料来源：美联储，中金公司研究部

今年一、二季度消费是美国GDP最主要的贡献因素，超额储蓄耗尽可能导致消费景气度下滑，明显拖累经济增长。

图表：消费长期贡献美国GDP增长的70%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

超额储蓄消耗可能推动部分劳动力重新回归市场，有助于劳动力市场降温和核心服务通胀改善。8月美国新增就业人数初值18.7万人，仅为5月就业人数初值34万人的一半左右。考虑到今年以来美国就业数据公布后往往被下修，实际就业人数可能更低。

图表：美国就业人数初值今年以来均经历下修

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，8月就业人数中临时工增长明显，反映就业质量正在恶化；此外，美国8月工资环比增速超预期下降至0.2%，失业率超预期上行至3.8%，结合劳动参与率上升，可能反映美国超额储蓄耗尽后，一些工人重回劳动力市场但尚未找到工作，因此在推高失业率的同时工资增速也出现走弱。经济增长与工资增速放缓或为通胀下行打开新的空间。

图表：美国工资8月环比增速降至0.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国失业率8月超预期上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

此外，受统计滞后效应影响，在美国通胀中占比达到30%左右的房租通胀可能保持下行趋势（《新视角看通胀变数与资产变局》）。最后，近期名义CPI反弹受油价影响较大。在当前全球经济放缓背景下，我们认为油价进一步的上涨空间可能有限。我们的情景分析显示，若油价维持在当前定价90美元/桶附近，名义CPI同比增速可能很快重新进入下行通道。

图表：不同油价情景下美国名义通胀同比路径模拟

资料来源：Haver，中金公司研究部

短期风险排除后逢低增配美债黄金，海外股票和商品维持低配

在9月CPI风险释放之后，我们认为美债与黄金配置价值可能持续提升：

1）诸多经济领先指标显示美国经济下行压力可能增大。

图表：美国经济领先指数LEI同比已经转负

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美债利率曲线深度倒挂

资料来源：Haver，中金公司研究部

我们在大类资产年中展望中提示，经济和劳动力市场由强转弱往往体现为非线性过程，根据上半年强劲的经济数据线性外推容易高估美国经济韧性。

图表：美国劳动力市场由强转弱具有非线性特征

资料来源：Haver，中金公司研究部

2）美债供给冲击或已被市场充分消化。美债市场对债券供需变动的反应十分灵敏，美债利率往往在历次美债净供给扩张初期上行，随后迅速回归至基本面定价，转入下行通道。

3）金融风险限制联储的紧缩程度。我们在《新视角看欧美金融风险》中提出，当前美国银行业面临新型流动性冲击，金融系统脆弱性增加，监管和银行系统并未做好充足准备。若未来金融风险再度发酵，联储保持鹰派的门槛较高。即使今年内美联储没有降息，通胀改善、经济数据转弱、金融风险浮现也可能催生市场降息预期，为美债、黄金等避险资产带来上涨机会，我们维持在中期（未来1-3个季度）超配黄金与美债的判断（《美债利率新高的风险与机会》）。

虽然利率下行从分母端利好风险资产，但是经济放缓与金融风险可能对股票盈利和风险情绪形成压制，不利于股票与商品表现。从估值角度看，目前美股的预期回报已经低于美债与现金，风险资产回报低于安全资产难以持续。

图表：短端美债收益率高于美股

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基于以上原因，我们在8月初就把海外股票从超配下调至低配(《大类资产8月报：地产新形势的资产启示》)，近期市场表现与我们预期一致。我们维持低配海外股票与商品。9月中上旬的通胀风险也可能对国内风险情绪与人民币币值造成一定扰动。但随着国内稳增长政策陆续推出，国内经济有望稳中向好，我们认为A股与港股中期机会大于风险（《大类资产9月报：哪种资产预测经济前景更准确》）。