AT FX-なぜ大幅な利上げでもアメリカの経済が衰退しないのか?

atfx-市場は米国経済の「ソフトランディング」の見通しに歓喜し、先週は株式市場と債券市場が力強く上昇し、予想を上回った消費者物価指数(CPI)と生産者物価指数(PPI)が市場上昇の背後にある触媒となり、これらのデータは投資家に米国のインフレが不況に陥ることなく抑制できるという希望を燃え上がらせた。

多くの人にとって意外なのはインフレの低下ではなく、アメリカ経済が示した強靱さで、インフレのピークの到来はすでに予測されている。

昨年のロシアとウクライナの紛争に関連した価格高騰の後、石油、食品、その他の商品価格の下落は、2023年の全体的なインフレの鈍化を長い間予告してきました。より広義には、昨年の比較ベースが高かったため、今年のインフレ指標は必然的に前年比で低下します。発生によるコンピューターチップ、新車、その他の商品の一時的な不足は緩和されており、生産量の増加と価格の低下に取って代わられています。さらに、今年上半期の住宅賃貸料の上昇の鈍化は、米国のCPIの最も重要な部分である住宅セクターにおけるインフレ圧力の差し迫った緩和を示しています。

米国全体のCPIはまもなく3%を下回り、来年のこの時期までに、コアCPIもFRBの2%の目標範囲内に低下する可能性が完全にあります。

これまで多くの経済学者はインフレが最終的にコントロールされると考えていたが、衰退を起こさずにそれができると考えている人は少ない。多くの経済学者は、連邦預金の大幅な利上げ、疫病に関連する財政支出の減少、ヨーロッパ、日本、中国の経済成長の鈍化などは、アメリカ経済が克服できない抵抗であると考えている。債券市場も最も強力なシグナルを出している。収益率曲線の深さが逆転している。これは通常、衰退が来る前兆である。

しかし、最近発表された経済データは、景気後退の懸念に逆行しています。労働市場の雇用は増加を続けており、最近は減速しているものの、依然として労働供給の2倍以上の成長率を示しています。個人消費は回復力を維持していることが証明されており、弱い段階を経験した住宅市場でさえ、新たな活力を示しています。

もちろん問題もありますが、その中で最も問題のあるのは商業用不動産で、借入コストの上昇と従業員のオフィス復帰の遅れに悩まされています。その他の問題には、企業の投資支出の低迷と純輸出の減少による米国の経済活動の足かせが含まれます。

しかし、現在最も注目されているのは、連邦預金が大幅に利上げした場合(新興市場や他の先進経済体も同様の措置をとった)にアメリカ経済が示した強靭さである。

私たちは「なぜ超低金利が再び戻ると言われているのか」という記事で、アメリカ経済が強靭であるいくつかの原因について話した。その中には、個人消費が強い(流行中の家庭貯蓄の増加に支えられている)、政府が他の形式の支出部分が流行中の財政刺激(例えば「インフレ削減法」)に取って代わる、ユーロ圏経済体がロシアとウクライナの紛争に直面した時に示した意外な強靭性などが含まれる。

しかし、米国経済に関する多くの報告ではめったに言及されていないもう1つの要因があります。2008年の世界金融危機以降の家計および企業の債務の変化により、米国の民間部門の支出は、一般に考えられているほど金利に敏感ではなくなる可能性があります。もしそうなら、FRBの利上げは、過去ほど経済の需要を弱めることはないかもしれません。

ATFX-公式サイト、世界金融危機以来、アメリカの家庭と債権者のローンに対する態度は大きく変化した。

一例を挙げると、2007年末（世界金融危機前夜）から2022年末にかけて、米国の国内総生産（GDP）に占める米国の家計負債残高は101%から77%に4分の1減少した。家計負債の減少は、金利が長期間にわたって極めて低い水準にある環境で起こったことは注目に値する。

家庭の負債が減少した原因の一つは、金融危機とそれに伴う不況の間に住宅、労働力と金融市場が混乱したことである。これはよく理解されているが、ローンの決定も重要な要素である。例えば、銀行や他の抵当ローン機関は信用基準を引き締め、住宅ローンの語彙から「二次」をほぼ削除し、調整金利抵当ローンと利息だけの抵当ローンはほとんど消え、借款人は長期固定金利の住宅抵当ローンを選択し、住宅ローン市場も萎縮した。

簡単に言えば、借り手も貸し手も、彼らの慎重さと抑制は家計の負債率を下げ、より多くの家庭が長期固定金利ローンを選ぶ。その結果、今日の住宅債務は金融危機以前ほど金利変動に敏感ではなくなった。

アメリカ人が借金を返済するために確保しなければならないお金も、過去15年間で減少しています。2023年第1四半期末までに、家計の債務返済率は2007年の13.2%から9.6%に低下しました。以前の低金利は債務返済率の低下の重要な要因でしたが、債務返済コストの低下の理由の1つにすぎませんでした。過去18か月で、FRBは金利を5パーセントポイント引き上げましたが、家計の債務返済率はわずか1.5パーセントポイント上昇しました。総債務残高が2008年以前のレベルにある場合、調整可能な金利ローンの割合が2008年以降大幅に減少していない場合、この数字は現在のレベルを大幅に上回ります。

企業にも同様の、しかしより控えめなダイナミクスがあります。金融危機以前は、米国企業の債務証券とローンの合計はGDPの45%でピークに達していましたが、現在は43%です。2010年から2022年までの超低金利の時代と、その間の社債市場と民間信用市場の両方によってもたらされた多数の信用機会を考えると、純資産に対する企業債務の割合は現在50年ぶりの低水準にあります。一部の人の直感に反する可能性があります。データによると、平均して、企業債務は近年、過剰債務なしで制限されています。

2008年以降、企業の負債残高の平均期間も延長されています。これは、金融危機中の短期コマーシャルペーパー市場の終焉と長期債券発行への依存度の高まりを一部反映しています。これは、当時のロールオーバーと流動性のリスクが高かったことに対する企業の合理的な対応でした。

全体的に、金利の上昇は企業の返済コストを時間の経過とともに上昇させる可能性があるが、金利の上昇と企業のキャッシュフローの緊縮との間の遅れ時間は以前の周期より長くなる可能性がある。

過去15年間で最も債務が増加したのは公共部門です。2022年末までに、GDPに占める米国政府債務の割合は2007年の64%から120%に増加し、ほぼ2倍になりました。

しかし、家計や企業とは異なり、連邦政府の資金調達はタイトではありません。高い債務水準、あるいは債務返済コストの上昇自体でさえ、貸し手がすぐに信用を引き締める可能性は低く、政府が赤字と債務を削減する政策に迅速に移行するよう促す可能性も低い。

前者の証拠は明らかです。FRBは過去18か月間に短期金利を500ベーシスポイント引き上げましたが、FRBがバランスシートを縮小し始めたとしても、長期借入金利は350ベーシスポイントしか上昇していません。政府債務と債務返済コストが上昇しているにもかかわらず、米国の債務証券に対する民間部門の需要は依然として強く、状況が変わる可能性は低いです。

政府の政策に関しては、二極化した政治環境では、分割された政府は現状の継続をほぼ確実にすることができ、議会で可決されて法律に署名される主要な政策法案はありません。したがって、少なくとも2024年の大統領選挙まで、突然または大幅な財政再建が発生する可能性は非常に低いようです。

では、アメリカ経済は必然的に「軟着陸」するのでしょうか

そうではなく、もっと悪い状況が起こる可能性がある。しかし、連邦預金の大幅な引き締め政策が経済の「ハードランディング」のリスクを消えつつある。これは主にインフレがついに多くの経済学者が予想しているように冷え込んだためであるが、「ハードランディング」のリスクが消えたより重要な原因の一つは、アメリカ経済の利上げに対する抵抗力が多くの人の想像を超えていることである。